Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 0

Synteza (główne wnioski)

1. W strefie euro mamy do czynienia z trojakiego rodzaju kryzysem: i)kryzysem strukturalnym wynikającym z braku spełniania przez strefę euro wymogów jednolitego obszaru walutowego (z politycznych, a nie ekonomicznych powodów strefa euro powstała w takim a nie innym kształcie), ii) kryzysem zadłużenia - z jednej strony odnosi się on do nadmiernego zadłużenia określonych sektorów gospodarki, z drugiej zaś zadłużenia całych krajów za granicą, iii) kryzysem instytucjonalnym – instytucje strefy euro nie są w stanie podjąć efektywnych działań naprawczych.

2. Oprócz bezpośrednich konsekwencji kryzysu w strefie euro istotnym czynnikiem oddziaływania na europejski sektor bankowy są również zachodzące równolegle zmiany regulacyjne. Zmierzają one do odwrócenia widocznych w ostatnich dekadach trendów w bankowości. Niestety, w konsekwencji pośpiechu (związanego z naciskami politycznymi) przy ich wdrażaniu stają się one w coraz większym stopniu wewnętrznie sprzeczne, a na dodatek mają charakter procykliczny, czyli dokładają się do istniejącej już presji rynkowej na kapitały (w związku ze stratami) i płynność (w związku z ograniczonym dostępem do niektórych źródeł płynności) banków.

3. W efekcie presji ze strony czynników o charakterze makroekonomicznym i regulacyjnym w najbliższych latach w zachodnioeuropejskim sektorze bankowym należy oczekiwać znaczącego zmniejszania skali dźwigni finansowej (w tym poprzez ograniczanie wielkości aktywów) oraz ograniczenia roli banków w procesie pośrednictwa finansowego. Równocześnie – biorąc pod uwagę chroniczny charakter kryzysu strefy euro – wyniki banków pozostawać będą pod presją podwyższonych kosztów finansowania działalności oraz wyższych kosztów ryzyka kredytowego. Konsekwencją takiego stanu rzeczy będzie stagnacja na rynku kredytowym, a co za tym idzie mniejsze wsparcie ze strony systemu bankowego dla wzrostu europejskiej gospodarki i tym samym potęgowanie istniejących już problemów.

4. Ze względu na złożoną naturę kryzysu w strefie euro jego ostatecznych konsekwencji (a przede wszystkim ich skali i rozłożenia w czasie) dla polskiego sektora bankowego nie jesteśmy w stanie na dzień dzisiejszy przewidzieć. Z dużym prawdopodobieństwem będą one wywierać presję w kierunku: i) mniejszej podaży i wyższej ceny kredytu, ii) zmian struktury finansowania banków (odchodzenie od finansowania przez banki matki), iii) dalszych zmian właścicielskich. Zmiany te będą z kolei wymuszać szybszy niż do tej pory rozwój rynku kapitałowego. Równocześnie – ze względu na oddziaływanie kryzysu strefy euro na sferę realną naszej gospodarki - rozwój sektora finansowego w Polsce będzie się odbywał w mniej korzystnym otoczeniu makroekonomicznym.

5. Biorąc pod uwagę, że kryzys w strefie euro prowadzić będzie do ograniczenia dostępności środków z zagranicy, sfinansowanie olbrzymich potrzeb inwestycyjnych polskiej gospodarki wymagać będzie w najbliższych latach zwiększenia skali krajowych oszczędności, w szczególności oszczędności sektora publicznego (eliminacja deficytu poprzez ograniczenie wydatków bieżących), ale także wzrostu stopy oszczędności gospodarstw domowych. Dla skompensowania negatywnych efektów popytowych tych zjawisk wymagać to będzie przesunięć w polityce gospodarczej – wsparcia dla eksportu i inwestycji przedsiębiorstw.

6. W kontekście zmian w obszarze regulacji i nadzoru należy: i) za wszelką cenę dążyć do utrzymania efektywnej, krajowej kontroli nad działającymi w Polsce instytucjami, ii) dostosować wymogi regulacyjne/nadzorcze do specyficznej sytuacji sektora bankowego w Polsce, iii) stworzyć infrastrukturę prawną ułatwiającą bankom pozyskiwanie długoterminowego finansowania, iv) być przygotowanym koncepcyjnie na możliwość wystąpienia sytuacji skrajnych. Podejmowane działania te powinny służyć temu, aby polski sektor bankowy pozostał wysoce konkurencyjny i atrakcyjny dla inwestorów. Będzie wówczas w stanie samodzielnie pozyskiwać niezbędne kapitały i płynność, nie wymagając tym samym pomocy państwa.

Cały tekst dostępny jest na stronie: http://www.rf.edu.pl/nc/forum/dyskusja/list_post/28/49.html.

Referat został przygotowany wspólnie z Panią Prezes A.Kornasiewicz

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 0

Rok 2011 był rokiem ratowania strefy euro. Na zakończonym niedawno szczycie Unii nie dokonał się – jak wieszczyli niektórzy - rozpad strefy, ale powodów do optymizmu także nie ma. W tym kontekście warto postawić pytanie co dalej? Co w praktyce oznaczają wyniki szczytu dla europejskiej, a tym samym także polskiej gospodarki w 2012 r.?

Oczekiwania – uruchomić maszyny drukarskie
Oczekiwania wobec przywódców strefy euro były i są klarowne; w mniemaniu wielu – zwłaszcza rynków finansowych - kryzys rozwiązany może zostać jedną decyzją; zgodą na to aby Europejski Bank Centralny (EBC) dokonywał nieograniczonego skupu obligacji rządowych, czyli w praktyce, aby zagwarantował dodruk takiej ilości pieniądza jaka będzie niezbędna dla utrzymywania wypłacalności krajów pogrążonych w kryzysie. Choć na pierwszy rzut oka wydaje się, że oczekiwania te nie są wygórowane – w końcu od dawna politykę taką prowadzą Fed i Bank Anglii – to w kontekście strefy euro rozwiązanie to nie jest tak oczywiste. W przeciwieństwie bowiem do USA i W. Brytanii, gdzie skutki decyzji odczuwane są tam, gdzie są one podejmowane, w strefie euro rozkład kosztów i korzyści ma często charakter asymetryczny. Tak też byłoby w przypadku uruchomienia maszyn drukarskich przez EBC. Z dużym prawdopodobieństwem zostałoby ono przyjęte z radością w peryferyjnych krajach strefy i bardzo szybko ograniczyło skłonność tych krajów do podejmowania działań reformatorskich. Pokrzywdzonymi byliby ci, którzy starają się utrzymać w swych krajach dyscyplinę fiskalną, gdyż szybko mogłoby się okazać, że pomimo ich wysiłków działania EBC przyczyniają się do dalszej destabilizacji strefy.
 

Rzeczywistość – małymi krokami do przodu
W kontekście oczekiwań na szybkie i zdecydowane działania ostatni szczyt Unii można by uznać za rozczarowujący. Jego postanowienia są raczej kolejnymi elementami strategii małych kroków obejmującej: i) wymuszanie na nadmiernie zadłużonych krajach programów naprawczych, ii) budowanie systemu wsparcia dla tych krajów z pominięciem (lub ograniczoną rolą) EBC, iii) tworzenie instytucjonalnych rozwiązań uniemożliwiających występowanie kolejnych kryzysów zadłużenia w przyszłości. Centralną rolę wydaje się odgrywać polityka reform w krajach południa. Sprowadzają się one do ograniczania za wszelką cenę deficytu budżetowego. Rola EBC ogranicza się do interweniowania na rynkach w sytuacjach ekstremalnych i do wspierania europejskiego sektora finansowego.
W ramach budowy wsparcia chodzi o to, aby uniknąć tzw. efektów śnieżnej kuli - gdy koszt finansowania przekracza tempo wzrostu PKB wówczas relacja długu do PKB rośnie nawet w warunkach zbilansowanego budżetu. Na ten system wsparcia składają się różnego rodzaju instrumenty, począwszy od EFSF poprzez ESM, a na środkach MFW skończywszy. Szczególnie istotna wydaje się rosnąca rola MFW. Dla zwiększenia swojego zaangażowania ma on m.in. pozyskać środki z EBC, a być może także z Chin czy innych krajów, dla których strefa euro jest ważnym rynkiem zbytu. Rosnąca rola MFW to dobre rozwiązanie dla EBC. Sam ogranicza on bowiem swoją ekspozycję na ryzyko niewypłacalności poszczególnych krajów, a poza tym MFW przejmuje rolę „złego policjanta”, który bezwzględnie egzekwuje realizację programów naprawczych (wypłata kolejnych transz pomocy uzależniona jest od postępów w restrukturyzacji). To refinansowanie długu przez instytucje międzynarodowe ma także umożliwić stopniowe wycofywanie się z finansowania rządów przez prywatne banki. Gdy już znacząca część długu będzie w rękach inwestorów instytucjonalnych, łatwiej będzie przeprowadzać jego restrukturyzację (wydłużanie terminów zapadalności, redukcje). W kilku krajach wydaje się ona nieunikniona.
 

Europejska gospodarka w stagnacji
Co taki a nie inny scenariusz rozwiązywania problemów strefy oznacza dla sfery realnej. Wypada zacząć od krajów bezpośrednio dotkniętych kryzysem. Na poziomie makroekonomicznym ich problemem jest dziś luka finansowania zagranicznego (generowane w kraju środki nie zaspokajają potrzeb gospodarki co przez wiele lat prowadziło do zadłużania się za granicą). Dla przywrócenia równowagi w gospodarce luka będzie musiała zostać wyeliminowana. W teorii można tego dokonać na dwa sposoby – albo poprzez nominalne dostosowanie kursów (dewaluacja prowadzi do spadku siły nabywczej na towary z importu i wzrostu eksportu), albo poprzez realne dostosowania. Do czasu kiedy kraje południa pozostawać będą w strefie euro pierwsza z tych opcji jest dla nich niedostępna. Zostaje więc jedynie realne dostosowanie oznaczające wzrost krajowych oszczędności, ograniczenie popytu i równoczesny spadek płac. Wymuszane na krajach południa programy ograniczania wydatków sektora publicznego wpisują się w ten scenariusz. Ich konsekwencją musi być kurczenie się PKB (w niektórych przypadkach nawet rzędu kilkunastu procent), dlatego też nie ma co liczyć na spadek relacji długu do PKB. W efekcie prędzej czy później potrzebna będzie jego restrukturyzacja. Dopiero po osiągnięciu nowego stanu równowagi przez gospodarkę (może to potrwać 2-3 lata) możliwy będzie powrót na ścieżkę wzrostu.
Taki a nie inny scenariusz dla peryferyjnych krajów strefy oznacza, że całe ugrupowanie pozostawać będzie w najbliższych latach w sytuacji „siedzącego na minie”. Będziemy mieć powtórkę tego co obserwowaliśmy w przypadku Grecji; kontrole MFW, decyzje o wypłacie lub nie kolejnych pakietów pomocowych, dyskusje o skali i formie redukcji długów itd. Wszystko to będzie źródłem nieustających napięć rodząc olbrzymią zmienność rynków finansowych. Taka sytuacja będzie negatywnie oddziaływać na sferę realną pozostałych krajów strefy. W warunkach niepewności co do przyszłości wspólnej waluty horyzont decyzyjny firm i gospodarstw pozostanie krótki. Trudno będzie o inwestycje, a wzrost gospodarczy w całej strefie pozostanie w najbliższych latach słaby. W niektórych przypadkach (na pewno Francji) doprowadzi to do utraty najwyższego ratingu (AAA). Wzrosną koszty finansowania firm, które ze względu na delewarowanie w sektorze bankowym będą w coraz większym stopniu zdane na rynek kapitałowy.
Równocześnie wybrana droga rozwiązywania kryzysu odsuwa (przynajmniej na razie) ryzyko wystąpienia scenariusza inflacyjnego w Europie. W wielu krajach znacznie większym wyzwaniem w najbliższych latach może okazać się deflacja.
 

Polska – trzeba się dostosować
Będąc częścią europejskiej gospodarki Polsce nie uda się uniknąć negatywnych konsekwencji procesów zachodzących w strefie euro. Oddziaływanie to odbywać się będzie głównie poprzez: i) kanał handlowy, ii) wysoką zmienność rynków finansowych (w tym walutowego) oraz iii) zmniejszony napływ kapitału zagranicznego, finansującego rozwój polskiej gospodarki. Rola kanału handlowego wynika z faktu, że na strefę euro przypada 54% polskiego eksportu. W odniesieniu do przepływów finansowych warto przypomnieć, że w latach 2006-2010 w formie przepływów kapitałowych (środki z UE) i finansowych (inwestycje bezpośrednie, portfelowe i kredyty) napływały do Polski średniorocznie środki o równowartości 8.6% PKB. Obecnie należy oczekiwać spadku dostępnego finansowania z zagranicy do 3-3.5% PKB . W tej sytuacji, aby utrzymać niezbędny poziom inwestycji potrzeba będzie w większym stopniu polegać na oszczędnościach krajowych. Ich zwiększenie może mieć negatywny wpływ na popyt, więc aby ten efekt zneutralizować trzeba wspierać eksport (sprzyja mu obecna wycena złotego). Jeśli to się uda powinniśmy być w stanie utrzymać w najbliższych latach wzrost gospodarczy w okolicach 2.5-3.5%.
Na poziomie mikro polskie firmy powinny wykorzystać okres słabości strefy euro dla rozbudowy swojej pozycji na ryku europejskim. Może się to odbywać poprzez wypieranie konkurencji, a nawet jej przejmowanie. Powinny również postarać się o dywersyfikację eksportu w kierunku krajów wschodzących Azji i Ameryki Południowej.
 

Czy jest alternatywa?
Na koniec odpowiedź na pytanie czy istnieje inna, alternatywna droga dla strefy euro. Z pewnością tak. Warto jednak pamiętać, że biorąc pod uwagę naturę kryzysu każda z alternatyw jest co najmniej równie bolesna. To co może się różnić, to inne rozłożenie kosztów dostosowań w czasie (np. scenariusz inflacyjny odkładałby niezbędne dostosowania) oraz inne rozłożenie tych kosztów pomiędzy wierzycieli i dłużników. Równocześnie trzeba pamiętać, że ścieżka obrana dziś przez strefę euro może ulec zmianie. Usiana jest ona bowiem wieloma przeszkodami. Począwszy od bardzo prawdopodobnych problemów z ratyfikacją zobowiązań podjętych na ostatnim szczycie, poprzez nieustającą presję rynków finansowych, a na możliwych zmianach politycznych skończywszy. Dziś wciąż jeszcze decyzje podejmują zwolennicy zjednoczonej Europy, ale bolesne zaciskanie pasa może spowodować, że społeczeństwa zaczną się stopniowo od nich odwracać. Gdy do władzy zaczną dochodzić populiści założenie, że decyzje gospodarcze bazują na racjonalnych zachowaniach może okazać się nieprawdziwe.
 

Opublikowane (po zmianach redakcyjnych): Parkiet 31.12.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 2 / 0

Końcówka roku to tradycyjnie okazja do posumowań. Mijający właśnie rok był obfity w wydarzenia i nie pozwalał na nudę. Kolejny zapowiada się co najmniej równie ciekawie i to abstrahując od przepowiedni wieszczących koniec realnego świat. Nawet bowiem jeśli przepowiednie te się nie sprawdzą, to i tak będziemy mieć do czynienia ze swego rodzaju końcem świata – końcem świata finansów jaki znamy, świata którego jednym z filarów było pojęcie „inwestycji bez ryzyka”.
 

Obniżenie w sierpniu ratingu Stanów Zjednoczonych przez agencję S&P to symboliczny początek procesu końca świata z potrójnym A. Z dużym prawdopodobieństwem w przeciągu następnych 12 miesięcy obniżenia ratingu USA dokonają także pozostałe agencje. Status AAA strącą także kolejne kraje z grupy najbogatszych państw świata. Najpoważniejsi kandydaci to Francja i Wielka Brytania, choć nie można wykluczyć, że także Niemcy. Gdy się tak stanie potrójnym A poszczycić się będzie mogło zaledwie kilka mniejszych gospodarek. Dostępność aktywów określanych jako „pozbawione ryzyka” gwałtownie spadnie, tym bardziej że spada również wiarygodność obecnie funkcjonujących systemów jego oceny oraz instytucji, które tej oceny dokonują. Zmiany te mogą być na tyle istotne, że trzeba będzie zacząć zmieniać funkcjonujące od dziesięcioleci dogmaty.
 

Aby zrozumieć konsekwencje ewolucji świata finansów w kierunku świata bez stopy pozbawionej ryzyka warto przypomnieć główne obszary jej zastosowania. Pierwszym i najważniejszym jest teoria i praktyka budowy portfeli inwestycyjnych. W uproszczeniu istnienie stopy wolnej od ryzyka pozwala na konstruowanie bardziej optymalnych portfeli tzn. takich zapewniających wyższą oczekiwaną stopę zwrotu przy tym samym, akceptowalnym przez inwestora poziomie ryzyka. Dzieje się tak ponieważ istnienie aktywów pozbawionych ryzyka pozwala na zwiększenie dywersyfikacji w ramach ryzykownych aktywów i dostosowania ogólnego poziomu ryzyka portfela poprzez odpowiedni udział aktywów bez ryzyka. Drugim obszarem zastosowania stopy wolnej od ryzyka jest wycena instrumentów pochodnych. Opiera się bowiem ona na zasadzie tworzenia – w oparciu o instrumenty pozbawione ryzyka - alternatywnych pozycji inwestycyjnych replikujących transakcję pochodną. Kolejnym dużym obszarem zastosowania koncepcji „risk-free” są finanse przedsiębiorstw. Stopa ta jest wykorzystywana przy wyliczaniu wymaganej stopy zwrotu z inwestycji. Z kolei posiadanie (lub nie) pozbawionych ryzyka aktywów ma wpływ na ocenę wiarygodności firm, a tym samym na koszty ich finansowania.
 

Czego w takim razie można oczekiwać w świecie w coraz większym stopniu pozbawionym aktywów bez ryzyka? W zakresie budowania portfeli inwestycyjnych, dla osiągniecia zakładanych stóp zwrotu (przy zdefiniowanym poziomie ryzyka) inwestorzy będą musieli ograniczyć poziom ich dywersyfikacji. Tym samym, w skali całej gospodarki, będziemy mieć do czynienia z mniej efektywną dystrybucją ryzyka. Mniejsza skala możliwej dywersyfikacji ryzyka będzie się w największym stopniu odbijać na najbardziej ryzykownych aktywach. W skali globalnej popyt na nie spadnie, inwestorzy w ich przypadku oczekiwać będą wyższego zwrotu. Przy mniej stabilnym popycie wzrośnie również skala zmienności, tym samym potęgując jeszcze efekty wyższej wyceny ryzyka.
 

Poszukiwanie aktywów o znamionach pozbawionych ryzyka będzie prowadzić do zjawiska irracjonalnych wycen niektórych aktywów. Efekty te możemy już dziś zaobserwować chociażby na przykładzie wyceny szwajcarskiego franka. Waluta ta wciąż postrzegana jest jako bezpieczna przystań, a inwestorzy wydają się niezauważań faktu, że aktywa sektora bankowego w tym kraju to 4.5 krotność jego PKB (jeden z najwyższych wskaźników na świecie). W przypadku jakichkolwiek problemów – o co w bieżącej sytuacji globalnego systemu finansowego nie trudno – rząd Szwajcarii nie byłby w stanie uratować banków, ze wszystkim konsekwencjami takiej sytuacji dla całej gospodarki.
 

W finansach firm świat bez bezpiecznych aktywów będzie rodził przeciwstawne konsekwencje. Z jednej strony większa awersja do ryzykownych aktywów prowadzić będzie do większych problemów z pozyskiwaniem kapitału i długu, a tym samym rosnąć będzie potrzeba utrzymywania zysku w firmie. Z drugiej jednak – z punktu widzenia inwestorów – zatrzymywanie środków w firmach w warunkach braku możliwości inwestowania ich w bezpieczne aktywa będzie rodzić presję na wypłaty dywidend.
 

Podsumowując, w procesie ewolucji globalnych rynków finansowych możemy mówić o swego rodzaju paradoksie. Globalny świat finansów, ze zwiększoną zmiennością, podwyższoną awersją do ryzyka i irracjonalną wyceną niektórych aktywów staje się odchodzić od tego, co można by określić dojrzałością rynku i w coraz większym stopniu swą specyfiką przypomina rynki krajów słabo rozwiniętych. Takie rynki są z natury rzeczy znacznie mniej przewidywalne, stwarzając z jednej strony niepowtarzalne okazje, z drugiej zaś stawiając znacznie większe wymagania przed tymi, którzy na nich działają.
 

Opublikowane: Parkiet 27.12.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

W dniu dzisiejszym Europejski Bank Centralny (EBC) pożyczył 523 europejskim bankom ok. 490 miliardów euro. Środki te banki otrzymały na 3 lata. Choć kwota blisko pół biliona euro robi wrażenie, to warto zwrócić uwagę, że w ujęciu netto pożyczonych środków jest znacznie mniejsza. Wynika to z faktu, że trzyletnie finansowanie EBC zastąpiło w części udzielone wcześniej kredyty krótkoterminowe. Kwota netto przyrostu zobowiązań banków wobec EBC to nieco ponad 200 mld euro.

Cele, jakie swoimi działaniami chce osiągnąć EBC to:
• Poprawa płynności europejskiego systemu bankowego w sytuacji „run-u na banki” ze strony rynku hurtowego związanego z brakiem zaufania inwestorów do banków (tylko ok. 30% aktywów banków w Europie Zachodniej finansowane jest z depozytów klientów, dlatego też rynek hurtowy ma dla nich olbrzymie znaczenie),
• EBC chciałby także, aby pożyczone środki zostały wykorzystane do rozwoju akcji kredytowej w strefie euro, t.j. na finasowania firm i gospodarstw domowych,
• Pośrednią intencją EBC jest także poprawa wyników finansowych banków, tak aby wspomóc je w procesie pozyskiwania kapitału niezbędnego dla osiągnięcia wymogu 9% kapitałów najwyższej jakości jaki banki mają osiągnąć na koniec czerwca 2012 r.
 

W kontekście tego ostatniego celu niektórzy (zwłaszcza politycy) liczą, że kredyty z EBC mogłyby się stać pośrednią formą finansowania rządów w sytuacji, gdy EBC odmawia bezpośredniego (na duża skalę) zakupu rządowych obligacji. Potencjalnie rozwiązanie to może być dość atrakcyjne dla wszystkich stron, gdyż oprocentowanie kredytu EBC jest niskie(1%), a rentowności obligacji – zwłaszcza w krajach peryferyjnych – znacząco wzrosły. Kredyt EBC uzyskuje się pod zastaw obligacji, tak więc za pożyczone pieniądze można kupić obligacje i uzyskać kolejny kredyt itd.
Pojawiły się też oczekiwania, że część środków pozyskanych z EBC może trafić na giełdy i/lub rynki surowców i wygenerować na nich impuls wzrostowy
 

Czego można oczekiwać w praktyce? Po pierwsze trudno jest oczekiwać, że banki zaczną udzielać kredytów. Strefa euro wchodzi właśnie w recesję, a co za tym idzie znacząco wzrośnie ryzyko kredytowe. Po drugie kupowanie rządowych papierów jako forma inwestycji mogłoby zniweczyć wysiłek ostatnich kwartałów, kiedy to banki starały się znacznie ograniczyć ekspozycję na ryzyko rządów. Potencjalne straty mogą być w przypadku takiej inwestycji znacznie większe niż wspomniane potencjalne zyski. A o takowe straty nie trudno jeśli weźmie się chociażby pod uwagę zapowiadane właśnie akcje ratingowe. Z zakupem na większą skalę rządowych obligacji możemy mieć do czynienia jedynie w przypadku banków, które w ostatnich latach zostały znacjonalizowane, ale te nie stanowią istotnej części systemu bankowego strefy euro. Równie inwestowanie środków z EBC na giełdach rodzi w warunkach olbrzymiej zmienności rynków zbyt wielkie ryzyko. Takie działanie można by przyrównać jedynie do hazardzisty, który za pożyczone pieniądza idzie grać do kasyna, licząc na to że uda mu się zrekompensować poniesione dotychczas straty.
 

Gdzie ulokowane więc zostaną pieniądze z EBC? Z dużym prawdopodobieństwem trafią one w dużej części do …EBC. Przy braku wzajemnego zaufania wśród banków oraz w warunkach ograniczonych aktywów bez ryzyka banki będą traktować uzyskane środki jako rezerwę płynności. Pozostała część środków może zostać zainwestowana w niemieckie czy skandynawskie obligacje, być może jakaś niewielka część trafi do Polski.
 

Reasumując, trudno oczekiwać aby pożyczka EBC miała przełomowe znaczenie dla sytuacji sektora bankowego i całej strefy euro. Nie rozwiązuje ona żadnych znaczących problemów, problemu niewystarczającego dokapitalizowania banków, problemu braku zaufania w sektorze, czy problemu obligacji rządowych spoczywających w bilansach banków. Nie powstrzyma w tej sytuacji także procesu delewarowania banków. Może natomiast nieco złagodzić napięcia płynnościowe w systemie finansowym, czyli jest w praktyce niczym innym jak kolejną formą kupowania czasu.
 

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 1

Działania zadeklarowane przez premiera Donalda Tuska w jego exposé wyraźnie wpisują się w nurt procesów widocznych od miesięcy w innych krajach Europy. Po latach tłustych, z pewnym opóźnieniem, także i u nas nadchodzi czas zaciskania pasa. Dlaczego Polska – ta zielona wyspa – w ogóle musi zaciskać pasa? Przecież przetrwaliśmy kryzys 2009 r. i wciąż należymy do grupy najszybciej rozwijających się krajów Europy. Aby odpowiedzieć na tak postawione pytanie, trzeba na podejmowane działania patrzeć nie jak na proces zaciskania pasa jako takiego, ale jak na korekty dotychczasowego modelu rozwoju. Korekty te wymusza z jednej strony otoczenie zewnętrzne, z drugiej zaś fakt, że obecny model rozwoju jest na dłuższą metę nie do utrzymania. Dlaczego? Opiera się on bowiem w dużej mierze na procesie zadłużania, które jak wiadomo potrafi doprowadzić nawet największy i najlepiej rozwinięty kraj do bankructwa. Obecnie – kiedy jeszcze nie jest za późno – trzeba sprawić, aby w większym stopniu niż dziś nasz rozwój opierał się na lokalnych oszczędnościach. W tym kontekście warto zadać pytanie, czy zaciskanie pasa w formie zaproponowanej przez rząd idzie we właściwym kierunku, tzn. czy adresuje problem makroekonomicznej nierównowagi, minimalizując przy tym negatywne konsekwencje dla wzrostu gospodarczego? Jak pokazują przykłady innych krajów bez tego drugiego elementu zaciskanie pasa może się stać celem samym w sobie i z czasem zaczyna przypominać gonienie króliczka nie po to, by go złapać, ale aby go gonić?
 

W ostatnich latach wzrost gospodarczy w Polsce utrzymywany był w dużej mierze dzięki prywatnej konsumpcji i wydatkom rządu. W przypadku gospodarstw wzrost konsumpcji miał miejsce przy niskiej stopie oszczędzania (nawet w 2009 r., gdy w większości krajów rozwiniętych odnotowano jej znaczący wzrost), a na dodatek do 2010 roku w dużej mierze także na kredyt. W sektorze publicznym deficyt występował w naszym kraju nawet w czasach dobrej koniunktury, a w ostatnich latach rozrósł się w skali podobnej do tej, jaka miała miejsce w krajach dotkniętych recesją (skumulowany deficyt sektora publicznego w latach 2009–2011 to równowartość około 20 proc. PKB przy średniej w strefie euro na poziomie około 18 proc.). Taki, a nie inny model rozwoju gospodarczego nie byłby możliwy bez zadłużania się za granicą. Od 1996 r. Polska notuje deficyt rachunku obrotów bieżących. Oznacza to, że absorbuje środki z zagranicy. W latach 2006–
–2010 skala absorpcji tych środków wyniosła średniorocznie aż 8,6 proc. PKB. Prawda, że dużą część z tego (3,7 proc. PKB) stanowiły bezzwrotne transfery z Unii i inwestycje bezpośrednie, ale pozostałe 4,9 proc. PKB rocznie przypadało na różne formy zadłużania się. Tylko pomiędzy końcem 2008 r. a wrześniem 2011 r. zadłużenie rządu z tytułu posiadanych przez inwestorów zagranicznych emitowanych na polskim rynku papierów skarbowych wzrosło z 56 mld zł do 158 mld zł! Cały dług zagraniczny (wszystkich sektorów gospodarki bez NBP) wzrósł z 41 mld euro w 1995 r. do 246 mld euro na koniec czerwca 2011 r. (w relacji do PKB z 38 proc. do blisko 70 proc.). Można oczywiście powiedzieć, że jest to wciąż zdecydowanie mniej niż w pochłoniętych kryzysem Grecji (152 proc.) czy Hiszpanii (146 proc.), ale to już dziś trzeba podejmować działania, by w sytuacji tych krajów nigdy się nie znaleźć.
 

A co do naszej wewnętrznej nierównowagi ma europejski kryzys? Po pierwsze, kryzys uświadomił, że nadmierne poleganie na oszczędnościach zagranicy może się skończyć bankructwem. Po drugie, spowoduje on, że dostępność (podaż środków) z zagranicy będzie mniejsza, a ich cena wyższa. Trudno np. liczyć na dalsze masowe finansowanie naszych banków przez ich właścicieli. Wygasać – w relacji do PKB – będą też stopniowo napływające do nas środki z Unii. Summa summarum można oczekiwać, że w najbliższych latach nasza gospodarka nie powinna i nie może liczyć na absorbowanie oszczędności z zagranicy w skali większej niż 3–3,5 proc. PKB, a w przypadku chronicznych problemów strefy euro nawet mniej. Tymczasem pozostanie na solidnej ścieżce wzrostu wymaga wysokiego poziomu inwestycji. Aby móc je sfinansować, trzeba dokonać zmian umożliwiających zwiększenie skali krajowych oszczędności. Musi się to odnosić przede wszystkim do ograniczenia i eliminacji ujemnych oszczędności sektora publicznego. To właśnie z tego powodu niezbędne jest zdecydowane ograniczenie deficytu budżetowego. Pożądany byłby także wzrost stopy oszczędności gospodarstw domowych.
 

Oczywiście bez działań kompensujących takie zmiany nie pozostaną bez wpływu na wzrost gospodarczy. Dlatego też tak ważnym elementem polityki gospodarczej powinno być jego wspieranie. W jaki sposób? Po pierwsze, poprzez politykę słabego złotego (niedopuszczanie do jego nadmiernej aprecjacji), zapewniającą, że w warunkach osłabienia wzrostu krajowej konsumpcji firmy są w stanie w większym stopniu sprzedawać swoje towary za granicę. Po drugie, poprzez wspieranie innowacyjności polskiej gospodarki, co jest kluczowe dla wzrostu międzynarodowej konkurencyjności nieopartej na cenach. Niezbędne jest również stworzenie bodźców dla inwestycji w sektorze prywatnym (np. poprzez systemy motywujące do poprawy efektywności energetycznej).
 

Jak w tym kontekście wyglądają przedstawione zamierzenia rządu? Otóż na plus należy z pewnością zaliczyć deklarowaną determinację w ograniczaniu deficytu. Zbyt mało natomiast akcentów położonych zostało na wspieranie wzrostu. Co więcej, w jego kontekście niektóre sposoby osiągania celu konsolidacji fiskalnej trudno uznać za optymalne.
Dobitnym przykładem w tym względzie jest np. potraktowanie firm, poprzez zwiększenie im obciążeń quazi-podatkowych. Zamiast tego, warto było np. pomyśleć nad formułą ich udziału we współfinansowaniu projektów unijnych (skoro rząd musi ograniczać swój udział w tego typu projektach). Można by np. stworzyć firmom alternatywę – wyższe obciążenia albo wykup udziału w spółce celowej, która buduje infrastrukturę. Oznaczałoby to dla sektora prywatnego wzięcie współodpowiedzialności za to, aby ta infrastruktura powstała, ale także późniejszą – poprzez udział w zyskach – partycypację w korzyściach z niej płynących. Równocześnie taka formuła zapewniałaby przejrzystość w zakresie wykorzystania środków firm – miałyby one pewność, że nie są one przejadane przez rozrastającą się biurokrację, ale idą na coś, co ma rzeczywiście służyć przedsiębiorcom i obywatelom.
 

Reasumując, zaciskanie pasa dla zaciskania pasa nie ma najmniejszego sensu. O ile wydaje się, że rząd dobrze odrobił zadanie w zakresie tego, czemu ma ono w Polsce służyć, to można mięć wątpliwości, czy optymalnie dobrano środki, tak aby zminimalizować konsekwencje dla wzrostu gospodarczego.
 

Opublikowane: Parkiet 23.11.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

W ostatnich dniach jednym z głównych tematów w polskich mediach jest kwestia własności działających w Polsce banków. Nie brakuje takich, którzy w obliczu problemów wielu zagranicznych instytucji nawołują do przejmowania polskich banków przez lokalny kapitał. W tym kontekście warto zastanowić się chwilę nad ewentualnymi konsekwencjami sytuacji w zachodnioeuropejskim sektorze bankowym dla polskiego systemu bankowego oraz nad realnością pomysłu przejmowania banków „w polskie ręce”.

Na początek kilka faktów. Polski sektor bankowy jest zdominowany przez inwestorów zagranicznych. Na koniec 2010 r. ok. 2/3 aktywów polskiego sektora należało do banków których większościowymi udziałowcami są instytucje zagraniczne (głównie ze strefy euro). Choć to dużo, to Polska i tak należy do tych krajów naszego regionu, gdzie udział zagranicy jest najmniejszy. Z nowych krajów członkowskich Unii mniejszy udział (28%) kapitału zagranicznego jest jedynie w Słowenii. Ekstremalne przykłady stanowią Estonia i Czechy, gdzie zagraniczny kapitał kontroluje odpowiednio 95 i 97% aktywów (dane na koniec 2010 r.)
 

W kontekście wewnętrznych problemów zagranicznych inwestorów równie, a może nawet bardziej istotne od powiązań kapitałowych są powiązania finansowe. Otóż wiele podmiotów zagranicznych obecnych w Europie Środkowo-Wschodniej finansowało (kredytowało) swoje spółki zależne, po to aby te z tych pieniędzy mogły rozwijać lokalną akcję pożyczkową. Taka sytuacja częściowo miała miejsce również w Polsce. W efekcie na dzień dzisiejszy zobowiązania polskich banków wobec zagranicy (głównie wobec banków matek) to ok. 240 miliardów złotych (ok. 55 miliardów euro). Stanowi to pokrycie dla 18% aktywów sektora bankowego. Także pod tym względem sytuacja polskiego sektora bankowego jest znacznie bardziej komfortowa niż u wielu naszych sąsiadów. Znacznie większe udziały pasywów zagranicznych w bilansach banków są w krajach bałtyckich (rzędu 50-60%), na Węgrzech i Słowenii (25-30%) oraz w Bułgarii i Rumunii (20-25%).

Znając te fakty można spróbować zastanowić się nad możliwymi konsekwencjami problemów zagranicznych banków dla polskiego sektora bankowego i polskiej gospodarki. Do niedawna konsekwencje te wydawały się ograniczone. Można było odnieść wrażenie, że przeżywające problemy zagraniczne banki będą sprzedawać swoje spółki zależne innym, silniejszym, ale wciąż zagranicznym podmiotom. W efekcie wpływ na system bankowy (poza zmianami logo na oddziałach) pozostałby niezauważalny.Sytuacja uległa jednak zmianie w obliczu wymogów kapitałowych nałożonych na największe banki europejskie w konsekwencji kryzysu finansów publicznych kilku krajów strefy euro. Banki zobowiązane zostały do osiągniecia w połowie 2012 r. kapitałów najwyższej jakości na poziomie 9% aktywów ważonych ryzykiem. Ponieważ w obecnych warunkach pozyskanie dodatkowego kapitału jest niezmiernie trudne, wiele banków zamierza osiągnąć wyznaczony cel poprzez zmniejszenie swoich sum bilansowych. W tej sytuacji liczba banków zainteresowanych na dzień dzisiejszy nabywaniem nowych aktywów drastycznie spadła. Ci, którzy tego typu transakcje jeszcze rozważają stawiają sprzedającym wiele warunków. Informacje napływające z otoczenia procesów sprzedaży banków w Polsce (DZ Banku, KBC czy Millenium) wskazują, że głównym elementem hamującym te transakcje jest kwestia linii kredytowych banków matek dla banków podlegających sprzedaży. Potencjalni kupujący żądają bowiem dalszego partycypowania w finansowaniu istniejącego portfela kredytów tychże banków.
 

Zarówno potencjalnym kupującym jak i sprzedającym nie ma się co dziwić. Kupujący nie chcą wykładać środków na zakup a następnie musieć wygospodarowywać dodatkowych (w niektórych przypadkach idących w miliardy euro) kwot, aby spłacić finansowanie obecnych banków matek. Z drugiej strony sprzedających też trzeba zrozumieć. Głównym powodem podjęcia przez nich decyzji o sprzedaży (generalnie bardzo atrakcyjnych) aktywów była chęć zmniejszenia swojej sumy bilansowej, tymczasem jeśli będą musieli nadal finansować sprzedane już banki, to zamierzony efekt zostanie zrealizowany połowicznie, tym bardziej że z finansowaniem tym wciąż związane będzie ryzyko kredytowe.
 

W tej sytuacji wydaje się, że proces zmian właścicielskich zostanie zahamowany. Z kolei właściciele banków, których nie uda się sprzedać mogą zmienić strategie rynkowe lokalnych spółek zależnych. Głównym celem może stać się spłata udzielonych wcześniej linii kredytowych (w normalnych warunkach byłyby one refinansowane). W przypadku tych banków aktywność sprzedażowa będzie w tej sytuacji nastawiona na pozyskiwanie nowych depozytów. Będą one wykorzystywane do zastępowania spłacanych linii, nie będą natomiast służyć do udzielania nowych kredytów. W efekcie odbije się to na dynamice kredytu całego sektora. Wycofywanie pożyczonych wcześniej środków rodzić będzie jeszcze innego rodzaju konsekwencje. Otóż zaciągnięte linie są z reguły w euro lub CHF. W tej sytuacji banki spłacające swoje zobowiązania będą zgłaszać dodatkowy popyt na waluty zwiększając tym samym presję na osłabienie złotego.
 

Czy jest to scenariusz, którego należy się obawiać? Nie, jeśli spłata zobowiązań będzie przebiegać stopniowo i będzie mieć ograniczony charakter (nie będzie dotyczyć wszystkich banków mających tego typu zobowiązania). Zakładając np. że do 2015 r. zobowiązania banków wobec zagranicy spadłyby o 30%, średnioroczne tempo wzrostu kredytów w tym okresie zmalałoby z tego powodu o ok. 1.5 p.p. Również wpływ na złotego zostałby rozłożony w czasie, a przez to ograniczony. Znacznie większe ryzyka dla gospodarki wiązałyby się z scenariuszem (wydaje się on dziś na szczęście mało prawdopodobny) gwałtownego - w krótkim czasie i na dużą skalę - wycofywaniem środków. Wówczas dynamika kredytu mogłaby spaść przejściowo w okolice 0%, a banki działające w Polsce stanęłyby w obliczu potrójnego problemu – zastąpienia wycofywanych środków, adekwatności płynnościowej (linie kredytowe mają z reguły znacznie dłuższą zapadalność niż alternatywne finansowanie depozytami) i presji na ich własne współczynniki kapitałowe (rozrost aktywów na skutek wzrostu złotowej wartości kredytów walutowych związany z deprecjacją złotego). W tej sytuacji nie obyłoby się pewnie bez interwencji KNF (w celu ograniczenia skali odpływu) i NBP (złagodzenie wpływu na rynek walutowy).
 

Zastanówmy się teraz chwilę nad innym scenariuszem. Przyjmijmy, że znajdują się lokalni inwestorzy będący w stanie przejąć duże, działające w Polsce banki od inwestorów zagranicznych (co już samo z siebie może okazać się założeniem na wyrost). Samo nabycie banków przy obecnych wycenach może się wydawać atrakcyjnym przedsięwzięciem. Warto jednak zwrócić uwagę, że również w przypadku polskich inwestorów jednym z podstawowych wymogów przy transakcji byłaby spłata linii kredytowych wobec obecnych banków matek. Jeśli połączymy skalę środków walutowych niezbędnych na zakup udziałów i na spłatę kredytów, to okaże się, że każda transakcja zakupu banku przez polski podmiot wymaga przewalutowania równowartości kilku miliardów euro. Przy dwóch-trzech bankach może to być nawet kilkanaście miliardów euro. Takie kwoty nie pozostałyby bez wpływu na kurs i/lub na poziom rezerw walutowych, no chyba że lokalnym inwestorom udałoby się pozyskać tak olbrzymie finansowanie bezpośrednio w euro (np. poprzez emisję euroobligacji). Wydaje się, że jeśli już, to polski kapitał mógłby sobie raczej pozwolić na zakup zagranicznego banku(ów), który nie był finansowany przez bank matkę. Z punktu widzenia systemu bankowego instytucje te jednak i tak nie stanowią problemu, a i skłonność ze strony właścicieli do sprzedaży tych banków jest mniejsza.
 

Reasumując, wycofanie części zaangażowania kredytowego banków matek może się okazać nieuniknione. Jeśli do takiej sytuacji dojdzie uwaga nadzorcy i banku centralnego powinna skupiać się na tym, aby miało ono charakter stopniowy i ograniczony. NBP mógłby również łagodzić skutki tego procesu np. poprzez zaoferowanie bankom długoterminowych pożyczek, aby w ten sposób ograniczyć wpływ wycofywania środków na lokalny rynek kredytowy. Równocześnie warto zauważyć, że jeśli banki należące do zagranicznych właścicieli będą się koncentrować na spłacie zobowiązań wobec swoich matek, to krajowe banki i tak umocnią swoją pozycję. Będą po prostu doświadczały mniejszej konkurencji na rynku kredytowym. W efekcie ich udział w rynku będzie stopniowo rósł. Być może warto również rozważyć stworzenie alternatywnego systemu finansowania firm, takiego jak funkcjonujący w Szwajcarii WIR (Wirtschaftsring). Jak wskazuje na to wiele badań spełnia on bardzo ważną rolę w absorpcji szoków realnych i finansowaniu gospodarki (zwłaszcza małych i średnich przedsiębiorstw) w okresach dekoniunktury.
 

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 0

Choć rynki finansowe zareagowały pozytywnie, a politycy strefy euro starali się zrobić wszystko by przedstawić zawarte w czwartek nad ranem porozumienie jako wielki sukces i milowy krok na drodze do osiągnięcia stabilizacji strefy euro, trudno oprzeć się wrażeniu, że pomimo intensywnego potrząsania butelką korek od szampana nie wystrzelił.

Nie ma się co temu dziwić. To wymęczone porozumienie nie posuwa strefy euro znacząco naprzód. Aby móc stwierdzić, że problemy strefy są właściwie zaadresowane należałoby: i) po pierwsze wyraźnie rozdzielić dług, który jest strukturalnie niespłacalny (czyli właściwie wyszacować niezbędną skalę redukcji długu Grecji), ii) po drugie zaadresować kwestię wsparcia dla tych, którzy na restrukturyzacji mogą ucierpieć, iii) po trzecie stworzyć wiarygodny mechanizm gwarancji dla pozostałej części długu państwowego strefy euro (aby wyeliminować zjawisko „run-u na dług publiczny”), iv) po czwarte wprowadzić reformy, które nie tylko pozwolą na stabilizację długu publicznego, ale równocześnie będą wspierać wzrost.
 

Jak w kontekście tych wymogów wygląda porozumienie osiągnięte we czwartek nad ranem? Skala redukcji długu Grecji najprawdopodobniej okaże się niewystarczająca. Porozumienie zakłada, że w konsekwencji podjętych działań dług w 2020 r. wyniesie 120% PKB. Oznacza to powrót do sytuacji z połowy 2009 r., kiedy to problemy Grecji tak naprawdę się zaczęły. Z dużym prawdopodobieństwem można więc stwierdzić, że ciężar obsługi zadłużenia będzie wciąż za duży, by pozwolić gospodarce na wyjście z problemów i wejście na ścieżkę stabilnego wzrostu.
 

Jeśli chodzi o wsparcie dla podmiotów, które ucierpią na restrukturyzacji zadłużenia, to częścią porozumienia jest plan dokapitalizowania banków, tak aby osiągnęły one w połowie 2012 r. wskaźnik najwyższej jakości kapitałów do aktywów ważonych ryzykiem na poziomie 9%. Główne pytanie w tym kontekście dotyczy tego, kto wyłoży te pieniądze (mowa jest o 106 mld euro). Dobrze jeśli kapitał uda się pozyskać ze źródeł prywatnych. Jeśli tak się nie stanie (w obecnych warunkach rynkowych może być o to jednak trudno), to ciężar dokapitalizowania spadnie na rządy i/lub EFSF, co będzie kolejnym czynnikiem osłabiającym przeżywające i tak już poważne problemy sektor publiczny. Warto zwrócić uwagę na fakt, że znaczne podwyższenie wymogu kapitałowego (do tej pory europejskie stres-testy przewidywały wymóg 5%) oznacza znaczne przyspieszenie procesu dokapitalizowywania europejskich banków w stosunku do scenariusza przewidzianego w uchwalonych w ub.r. regulacjach znanych pod nazwą Bazylea III Czyżby więc decydenci strefy euro sami nie wierzyli w skuteczność podejmowanych przez siebie działań i starali się przygotować banki na jeszcze gorszy scenariusz?
 

Najmniej ustalono w części dotyczącej mechanizmu gwarancji dla pozostałej części długu publicznego strefy euro. Podstawowa zasada w przypadku tego typu gwarancji jest taka, że im więcej realnych pieniędzy się zadeklaruje tym bardziej system gwarancji jest wiarygodny i tym mniej z tych gwarancyjnych pieniędzy trzeba w praktyce wydać. W przypadku długu publicznego strefy euro wiarygodne gwarancje mogą pochodzić z kilku źródeł. Jednym z nich jest Europejski Bank Centralny. Inne możliwe rozwiązanie to system euroobligacji oznaczający w praktyce gwarancje całej strefy dla długu każdego z jej członków. Niemcy jednak nie akceptują żadnego z tych rozwiązań. W tej sytuacji strefa euro musi polegać na mechanizmie gwarancji zbudowanym wokół EFSF. Jak wiadomo problem EFSF polega na tym, że środki jakimi dysponuje są śmiesznie małe (zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę, że duża część z nich został już wydana) w stosunku do potrzeb. Na szczycie postanowiono wprawdzie, że siła finansowa funduszu zostanie powiększona z 440 mld do ok. 1 biliona euro, nie wiadomo jednak, w jakiej miałoby się to odbyć formie. Jeśli ten 1 bilion euro miałby wynikać z funkcjonowania EFSF jako ubezpieczyciela dla nowych emisji obligacji, to mielibyśmy do czynienia z czymś na kształt piramidy finansowej. Wartość ubezpieczenia zależy bowiem zawsze od wiarygodności jego wystawcy – czyli EFSF. Ta z kolei jest pochodną siły państw, które za nim stoją. Ponieważ w ciągu kilku miesięcy można oczekiwać, że najwyższy rating wiarygodności utraci Francja może to zachwiać wiarygodnością EFSF i doprowadzić do upadku systemu ubezpieczenia. Oddzielna kwestia, to sama wielkość funduszu. 1 bilion euro, to zaledwie połowa z kwoty, która do niedawna niektórzy politycy strefy euro uważali za niezbędną.
Wreszcie jeśli chodzi o reformy, to te deklarowane wciąż fokusują się na obcinaniu wydatków i podnoszeniu podatków. Trudno dostrzec jakieś działania, które miałyby wspierać wzrost. W tej sytuacji walka z długiem pozostanie trudna.
 

Mój dzisiejszy felieton wypada mi zakończyć tak jak poprzedni poświęcony sytuacji w strefie euro („Strefa euro – co dalej?” z 2.08.2011),a pisany tuż po lipcowym szczycie strefy: „jedno, co wydaje się pewne, to to, że trzeba będzie zwoływać nowy szczyty dla jej ratowania”. Różnica polega na tym, że tym razem do następnego szczytu „kupiono” prawdopodobnie trochę więcej czasu.
 

Opublikowane: Parkiet 28.10.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 0

Polska okresu transformacji, to historia solidnego (ok. 4% średniorocznie) i w miarę stabilnego wzrostu gospodarczego. Jednak bez podjęcia strategicznych decyzji potencjalne tempo rozwoju może spaść do zaledwie 1-2%. W kontekście dokonywanych właśnie politycznych wyborów warto pamiętać, aby bieżące zarządzanie kryzysem – na którym wszyscy się dziś fokusują - nie przysłoniło potrzeby długofalowej strategii dla naszego kraju. Kierunki na następne lata trzeba wyznaczać bowiem już dziś.
Przez minione 20 lat politycy namawiali nas do naśladowania „tygrysów” gospodarczych (najpierw była to Japonia a następnie Irlandia), a my w rzeczywistości szliśmy własną drogą, wykorzystując specyficzne dla naszego kraju czynniki wzrostu. W międzyczasie nasze niedoszłe wzorce zdążyły popaść w poważne tarapaty. Ich przykład to mocny dowód na to, że nie ma uniwersalnej recepty na rozwój gospodarczy, aktualnej zawsze i wszędzie. Dla utrzymania się na długookresowej ścieżce wzrostu kluczowa jest bowiem umiejętność dokonywania zmian modelu rozwoju, co więcej zmiany te muszą być dokonywane we właściwym czasie.
 

Młodzi i rządni konsumpcji
Od 20 lat model rozwoju polskiej gospodarki bazuje niemienie na tych samych czynnikach: i) korzystnej relacji produktywności do kosztów pracy, co napędza napływ inwestycji zagranicznych i stymuluje eksport, ii) sprzyjającej demografii, iii) procesowi domykania luki w penetracji wielu podstawowych dóbr trwałego użytku i w zakresie infrastruktury, co stymuluje krajową konsumpcję i inwestycje oraz iv) wzrostowi zadłużenia, w tym zadłużenia zagranicznego, co umożliwia finansowanie konsumpcji i inwestycji w warunkach braku wystarczających środków własnych.
W odniesieniu do międzynarodowej konkurencyjności polskiego przemysłu jego przewaga nad krajami „starej” Europy wynika z faktu, że pomimo wciąż znacznie niższej wydajności luka w zakresie kosztów pracy jest jeszcze większa. W efekcie każde euro wydane w formie kosztów zatrudnienia przynosi 1.90 euro w postaci wytworzonej wartości dodanej. To samo euro wydane w „starej” UE przynosi tylko ok. 1.40 euro.
Sprzyjające warunki demograficzne związane są ze stałym wzrostem liczby osób na rynku pracy. Aktualnie w wieku produkcyjnym znajdują się dwa wyże demograficzne. Gospodarka dysponuje więc rosnącymi zasobami pracy, co przekłada się na wzrost wolumenu wytwarzanych w Polsce dóbr i usług. Co więcej wkraczający na rynek pracy młodzi ludzie starają się od samego początku naśladować zachodnie wzorce konsumpcji. W efekcie szybko doganiamy starą Europę w zakresie penetracji dóbr trwałego użytku. Dla przykładu o ile jeszcze w 2000 r. na 1000 mieszkańców przypadało w Polsce 258 samochodów (58% średniej unijnej), to w 2010 liczba ta wynosiła już blisko 450 (90%).
Pęd konsumpcyjny i inwestycje mieszkaniowe spowodowały, że potrzeby finansowe gospodarstw szybko przekroczyły ich bieżące możliwości finansowe. Rozwiązaniem okazał się kredyt. Ze względu na niski początkowy poziom zadłużenia przyrost kredytu mógł być szybki i znaczący. Rezultatem gwałtownego wzrostu zainteresowania kredytem było podwojenie relacji zadłużenia gospodarstw domowych do ich dochodów w przeciągu 10-ciu lat i to pomimo, że w tym czasie dochody wzrosły o ponad 70%. Dla zobrazowania skali wzrostu kredytowania warto przywołać przykład kredytów mieszkaniowych. Otóż w 2000 r. rynek tego typu kredytów praktycznie nie istniał (ich wartość wynosiła niespełna 10 mld zł). Dziś portfel kredytów mieszkaniowych ma wartość 300 mld zł.
Ponieważ w kraju nie było wystarczających zasobów do sfinansowania rosnącego zapotrzebowania na kredyt wierzycielem w dużej mierze stała się zagranica. Ze względu na niską percepcję ryzyka naszego kraju z pozyskaniem zagranicznych środków nie było problemu. Firmy zaciągały dług zagraniczny często bezpośrednio. Gospodarstwa domowe poprzez sektor bankowy. W efekcie relacja długu zagranicznego naszego kraju stanowi dziś równowartość ok.65% PKB. W 2000 r. było to niespełna 40%.

Otoczenie się zmienia
Patrząc w przyszłość należy liczyć się z tym, że nadchodzące lata przyniosą istotne zmiany w wielu opisanych wyżej obszarach. Po pierwsze na naszą korzyść przestanie oddziaływać demografia. Jeden z wyżów demograficznych zacznie bowiem wchodzić w wiek emerytalny. OECD szacuje np. że w latach 2016-2020 średnioroczne tempo zmian zatrudnienia będzie ujemne, na poziomie 0.9%. Te niekorzystne tendencje w zakresie podaży pracy – szczególnie w połączeniu z emigracją zarobkową - będą prowadzić do zwiększonej presji na wzrost płac. W tym samym czasie w wielu krajach „starej” Europy zaczną być widoczne podejmowane dziś wysiłki w zakresie redukcji kosztów zatrudnienia. W tej sytuacji nasze przewagi kosztowe będą w przyspieszonym tempie erodować. Na te procesy nałożą się też inne niekorzystne zjawiska jak chociażby wzrost kosztów energii. Wprowadzenie od 2013 r. odpłatności za prawa do emisji CO2 spowoduje w naszej – opartej na węglu gospodarce - kolejną falę wzrostu cen energii elektrycznej.
Drugim istotnym procesem będzie wygasanie efektów związanych z „doganianiem”. Wzrost nasycenia dóbr trwałego użytku i infrastruktury oraz wspomniane wyżej trendy demograficzne osłabią popyt krajowy. Oczywiście nie oznacza to zaprzestania kupowania określonych dóbr czy rozbudowy infrastruktury. Chodzi o fakt, że uzyskiwane co roku przyrosty wydatków będą w obu przypadkach coraz mniejsze.
W nadchodzących latach trudniej będzie również o kredyt. Choć skala zadłużenia sektora prywatnego pozostaje umiarkowana (zwłaszcza na tle krajów Europy zachodniej), to ostatni kryzys spowodował zaostrzenie regulacji w zakresie dostępu do kredytu. Dziś są to różnego rodzaju rekomendacje, w drugiej połowie dekady coraz silniej zaczną oddziaływać ograniczenia wynikające z tzw. Bazylei III – zestawu wymogów kapitałowych i płynnościowych, które sprawią, że środków na kredyty będzie mniej i że będą one droższe. W sektorze publicznym problemem jest już relatywnie wysoki poziom zadłużenia. Odbije się to na możliwości finansowania inwestycji infrastrukturalnych. Rząd ogłosił już plany znacznego ograniczenia wydatków na drogi i to już od przyszłego roku.
Wszystkie te czynniki mogą sprawić, że bez zmian strategii rozwoju tempo naszego wzrostu gospodarczego może w drugiej połowie bieżącej dekady spaść na trwałe w okolice 1-2% rocznie.
 

Polscy szejkowie?
W kontekście opisanych trendów warto zastanowić się, jakie, alternatywne modele wzrostu można w Polsce zaaplikować. Jedną z możliwych strategii jest bierne oczekiwanie na cud. Cudem tym mogłoby być np. odkrycie w naszym kraju olbrzymich zasobów, eksploatowalnego gazu łupkowego. Moglibyśmy wówczas stać się krajem surowcowym, a rozwój sektora związanego z eksploatacją i eksportem gazu mógłby zapewnić wzrost na kolejnych kilkanaście lat. Abstrahując od ryzyka, że cud może się nie wydarzyć ten scenariusz ma także strukturalną słabość. Zmiany w bilansie płatniczym (przejście od deficytu do nadwyżki) prowadziłoby do szybkiej aprecjacji złotego. To z kolei mocno uderzyłoby w pozostałe gałęzie przemysłu, które uległyby stopniowemu zanikowi (tzw. choroba holenderska). Stalibyśmy się zakładnikami jednego sektora i globalnej koniunktury na surowce.
 

Hiszpańska droga
Hiszpania stanęła przed podobnym do naszego dylematem kilkanaście lat temu, kiedy presja ze strony krajów EŚW i szybko rosnące płace doprowadziły do stopniowej utraty konkurencyjności przemysłu. Wyjściem dla Hiszpanii (jak się wówczas wydawało) było wejście do strefy euro. Związana z nim konwergencja stóp procentowych i eliminacja ryzyka kursowego spowodowały gwałtowny rozwój sektora nieruchomości i finansującego ten rozwój sektora finansowego. Zapewniło to kilka lat solidnego wzrostu gospodarczego. Co okazało się główną słabością tej strategii? Równoczesny wzrost zadłużenia zagranicznego (z 75% PKB w 2000 r. do 150% PKB w 2010 r.) i deindustrializacja kraju. Dziś gdy osiągnięte zostały granice zadłużenia i trzeba spłacać zaciągnięte długi nie ma z czego. Przemysł bowiem, to tak naprawdę jedyny sektor gospodarki, który jest w stanie generować trwałe nadwyżki w wymianie z zagranicą, pod warunkiem jednak że się go posiada. Tymczasem w Hiszpanii przemysł generuje dziś zaledwie 14% wartości dodanej (w 2000 r. było to blisko 20%), poza tym jest niekonkurencyjny. Koszty wytwarzania są wysokie, a innowacyjność niska. W rankingu innowacyjności krajów UE Hiszpania zajmuje ostatnie miejsce pośród „starych” jej członków.
 

Uczmy się od liderów
Poszukując strategii rozwoju na kolejne lata warto spojrzeć w kierunku tych, którzy w kryzysowym otoczeniu rozwijają się najszybciej. Jest to bowiem świadectwo, że ich modele gospodarcze mają mocne fundamenty. Otóż liderami wzrostu w Europie są dziś Szwecja, Finlandia, Niemcy i Austria. To co łączy te kraje to czołowe pozycje w rankingu innowacyjności. Nasza strategia mogłaby więc polegać na stopniowym przechodzeniu od przewag kosztowych w kierunku przewag związanych z oferowaniem innowacyjnych produktów (czyli konkurowaniem nie w oparciu o cenę a unikalność i jakość). Dzięki takiemu rozwiązaniu rola przemysłu w gospodarce pozostałaby znacząca, a saldo wymiany towarowej ulegało stopniowej poprawie (na skutek przesuwania się importu w kierunku wyrobów o niskiej wartości dodanej, a eksportu w kierunku tych o wysokiej). Innowacyjność musi jednak obejmować nie tylko przemysł. Powinna także dotyczyć sektora usług, w tym sfery publicznej. Jest tam potrzebna do poprawy produktywności. W sferze publicznej innowacyjność sprowadza się m.in. do nowoczesnych systemów zarządzania czy motywowania sprawiających, że urzędnik efektywnie wykorzystuje swoje 8 godzin pracy oraz do tego, że funkcje państwa spełniane są przy najniższym możliwym koszcie.
Aby zrealizować strategię innowacyjności niezbędne jest – jako pierwszy krok - zbudowanie powszechnej świadomości potrzeby zmian. Dziś bowiem – rozkoszując się sukcesami „zielonej wyspy”- wydajemy się tkwić w przekonaniu, że jesteśmy na właściwej drodze. Tymczasem może okazać się, że jest to ślepy zaułek. Dla wyostrzenia spojrzenia warto spojrzeć na ranking innowacyjności gospodarek europejskich, w którym plasujemy się nawet za outsiderami „starej” Unii.
 

Opublikowane (po redakcyjnych zmianach): Rzeczpospolita 21.10.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 1

Niedawna, trzecia już rocznica upadku Lehman Brothers – wydarzenia, które przez wielu traktowane jest jako symboliczny początek trwającego wciąż kryzysu – skłania do próby odpowiedzi na pytanie, gdzie globalna gospodarka, w szczególności kraje rozwinięte, znajdują się dziś w walce z problemem nadmiernego zadłużenia. Wnioski niestety nie są zbyt optymistyczne.
Zadłużenie gospodarstw domowych wciąż pozostaje wysokie. W USA sięga równowartości 120% dochodów (w 2007 r. było to ok. 130%), w Wielkiej Brytanii ok. 150% (spadek ze 170% w 2007r.), a w strefie euro ok. 110% (wzrost o kilka p.p. wobec poziomu z 2007 r.). Oddłużanie gospodarstw przebiega więc powoli i nie ma się co temu dziwić. Gospodarstwa nie są w stanie z dnia na dzień wygospodarować nadwyżek pozwalających na jednorazową spłatę kredytów. Procesowi oddłużania nie sprzyja również to, że sytuacja na kluczowym dla gospodarstw rynku pracy jest generalnie zła. Większe postępy w zakresie oddłużania odnotowano jedynie w tych krajach, gdzie przybiera ono formę niewypłacalność.

Również w systemie finansowym nie doszło do przełomu. Choć banki odpisały już większość strat związanych z rynkiem nieruchomości w USA oraz efektami ostatniej recesji, to dziś mają nowy, poważny problem. Jest nim olbrzymia ekspozycja na długi sektora publicznego. W niektórych krajach system bankowy jest głównym wierzycielem rządów. W tej sytuacji jeśli dojdzie do restrukturyzacji zadłużenia poszczególnych krajów potrzebna będzie kolejna fala dokapitalizowania banków. Innym problemem jest fakt, że w wielu krajach sektor bankowy wciąż pozostaje nadmiernie uzależniony od krótkoterminowego finansowania poprzez rynek hurtowy. Jak wielki może stanowić to problem w warunkach podwyższonej awersji do ryzyka przekonały się ostatnio banki posiadające duże ekspozycje na Grecję.
 

Największe pogorszenie sytuacji – w stosunku do sytuacji przed kryzysem – odnotowano w sektorze publicznym. O ile na koniec 2007 zadłużenie krajów rozwiniętych w relacji do PKB wynosiło niespełna 80%, to na koniec br. będzie to już blisko 110%. Oznacza to przyrost o 30 p.p. W ekstremalnych przypadkach (Irlandia) dług sektora publicznego przyrósł w okresie ostatnich 4 lat o ponad 60 p.p.! Tak olbrzymi przyrost zadłużenia sektora publicznego w krajach rozwiniętych jest efektem oddziaływania wielu czynników; spadku dochodów w czasie recesji, wzrostu wydatków w celu stymulowania gospodarki, a niekiedy także wydatkowania dużych sum na ratowanie upadających instytucji finansowych.
 

Jedynym jasnym punktem sytuacji krajów rozwiniętych jest kondycja sektora przedsiębiorstw niefinansowych. Firmy szybko otrząsnęły się ze spowolnienia, a dziś generują solidne zyski. Również poziom zadłużenia nie jest w ich przypadku problemem. W większości krajów (wyjątek stanowią niektóre sektory jak np. sektor budowlany w Irlandii i Hiszpanii) relacja długu przedsiębiorstw do ich kapitałów pozostała umiarkowana.
 

Pomimo dobrej sytuacji firm ogólny obraz zadłużenia krajów rozwiniętych pozostaje pesymistyczny. Łączne zadłużenie sektora publicznego, firm i gospodarstw jest w nich dziś znacząco większe niż w 2007 r. Dotyczy to nie tylko wielkości nominalnych, ale także relacji do PKB. O ile w USA w 2007 r. dług stanowił 225% PKB, to na koniec br. osiągnie ponad 250%. W strefie euro przyrost jest jeszcze większy, z 227% do ponad 270%. W tej sytuacji rodzi się naturalne pytanie; co dalej? Wydaje się, że pierwsza i podstawowa kwestia to rozwiązanie palącego problemu finansowania krajów, które nie mają dostępu do rynku. Trzeba oddzielić te przypadki, gdzie problemem jest utrata płynności o tych, gdzie można mówić o strukturalnej niewypłacalności. W przypadku tych drugich niezbędna jest redukcja zadłużenia.
 

Druga istotna kwestia – na którą niestety stosunkowo mało zwraca się uwagę, zwłaszcza w Europie - to konieczność zapewnienia, aby proces oddłużania gospodarki przebiegał w warunkach wzrostu gospodarczego. Oczywiście sam proces oddłużania stanowi poważne obciążenie dla wzrostu, ale w tym kontekście jeszcze większą rolę odgrywa właściwa polityka gospodarcza, która musi zapewnić jego utrzymanie. W warunkach, gdy rządy muszą ograniczać wydatki a gospodarstwa oszczędzać wzrost może być wygenerowany jedynie poprzez wypychanie produkcji za granicę (tu pomogłoby zwiększony popyt ze strony krajów rozwijających się i osłabienie walut krajów rozwiniętych wobec walut krajów wschodzących) lub poprzez inwestycje przedsiębiorstw. Trzeba w każdym kraju znaleźć sposoby, aby skłonić firmy do inwestowania pomimo wysokiego poziomu niepewności. Jak o osiągnąć? Trzeba wskazać pożądane obszary inwestycji (np. efektywność energetyczna) i stworzyć zachęty do kierowania środków właśnie tam.
 

Opublikowane: Parkiet 06.10.2011

 Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

Ostatnie dni bogate były w ciekawe wydarzenia na rynku walutowym. Najpierw mieliśmy decyzję banku centralnego Szwajcarii o wprowadzeniu częściowej kontroli kursu franka szwajcarskiego wobec euro. Końcówka ubiegłego tygodnia przyniosła natomiast silne umocnienie się dolara wobec euro czemu towarzyszyło osłabienie się złotego wobec większości walut. To ostatnie skłoniło BGK (działającego w imieniu Ministerstwa Finansów) do podjęcia quazi-interwencji na rynku, czyli sprzedaży euro z funduszy unijnych.
 

Przy tej okazji warto chwilę zastanowić się jaki kurs – w kontekście bieżących wydarzeń - byłby najbardziej korzystny z punktu widzenia polskiej gospodarki. Warto zacząć od wątku globalnego. Od początku wybuchu kryzysu w 2008 r. większość krajów dąży do tego, aby osłabić własną walutę, lub przynajmniej nie pozwolić na jej umocnienie. W tym kontekście coraz częściej mówi się nawet o wojnie walutowej. USA stara się doprowadzić do osłabienia dolara poprzez drukowanie olbrzymiej ilości pieniądza. Inne kraje – takie jak Japonia, Szwajcaria a wkrótce prawdopodobnie także Norwegia - podejmują nawet bezpośrednie interwencje na rynku walutowym. Dlaczego to robią? Ponieważ słaba waluta to większa konkurencyjność towarów danego kraju na rynku międzynarodowym i mniejsza konkurencyjność towarów z importu (czyli wspieranie procesów substytucji towarów z zagranicy własnymi). Jest to istotne w warunkach ograniczonego popytu globalnego. Każdy chce aby spadek globalnego popytu odbił się na jego gospodarce w jak najmniejszym stopniu. Abstrahując od tego czy takie poszukiwanie rozwiązań własnych problemów kosztem innych jest właściwe musimy przyjąć, że tak po prostu jest.
 

Tymczasem w naszym kraju każde osłabienie złotego spotyka się z olbrzymią wrzawą w mediach, tak jakby miałoby być ono czymś najgorszym, co może spotkać naszą gospodarkę. U podłoża tej wrzawy leży prawdopodobnie kwestia kredytów walutowych zaciągniętych w ostatnich latach przez część gospodarstw domowych. Warto jednak pamiętać, że po drugiej stronie stoi rzesza kilkudziesięciu tysięcy firm, które swoje towary sprzedają za granicę. Co piąta złotówka przychodów ze sprzedaży przedsiębiorstw niefinansowych w Polsce to dochód ze sprzedaży na eksport. W przetwórstwie przemysłowym – najbardziej wrażliwym na szok zewnętrzny – nawet co druga. Za tym eksportem stoją miliony miejsc pracy, nie tylko bezpośrednich, ale także u poddostawców i usługodawców firm produkujących na eksport. Dziś już wielu zapomniało, że to właśnie osłabienie złotego z przełomu 2008/2009 w znacznym stopniu przyczyniło się do tego, że w 2009 r. byliśmy jedynym krajem w Europie z dodatnim wzrostem gospodarczym. Gdy więc mowa o tym jaki poziom kursu walutowego jest w globalnym kontekście właściwy dla Polski, trzeba brać pod uwagę szeroki interes całej gospodarki, a nie tylko jej części. Warto zwrócić uwagę, że nawet przy obecnym poziomie kursu złotego do franka szwajcarskiego koszt obsługi takiego kredytu pozostaje zbliżony lub niższy od odpowiadającego mu kredytu w złotych. Równocześnie trzeba pamiętać, że zdolność obsługi zadłużenia w dużo większym stopniu zależy od tego czy dane gospodarstwo ma stałe dochody (czyli czy jest praca) niż to czy rata kredytu jest przejściowo wyższa o 200-300 złotych.
 

W obliczu nadchodzącej fali globalnego spowolnienia najważniejszym wyzwaniem gospodarczym będzie zachowanie jak najwyższego poziomu wzrostu gospodarczego i tym samym ochrona miejsc pracy. W tym kontekście przejściowe osłabienie złotego (nawet do poziom 4.40-4.50 za euro) nie powinno być traktowane jako kataklizm, ale jako właściwe działanie mechanizmów dostosowawczych w gospodarce. Zwróćmy uwagę, że wiele krajów strefy euro (zwłaszcza z południa Europy) chciałoby mieć dziś możliwość dostosowania swojego kursu do globalnej koniunktury. Oczywiście o relacji złotego do franka nie możemy zapomnieć , jednakże jest szansa, że przez najbliższych kilka miesięcy (a więc gdy przechodzić będzie fala globalnego spowolnienia) bank centralny Szwajcarii powinien być w stanie zachować ustalony przez siebie parytet franka do euro. Pozostaje jeszcze kwestia wpływu kursu na poziom zadłużenia publicznego, a tym samym spełniania ustawowych limitów zadłużenia. Z tych powodów Ministerstwo Finansów będzie prawdopodobnie starało się sprawdzić kurs na koniec roku w ok. 4.00-4.20 za euro, co ze wspomnianych wyżej poziomów 4.40-4.50 powinno być całkiem realne.
 

Oczywiście wszystkie powyższe rozważania odnoszą się do sytuacji „normalnego” rynku walutowego - dla którego na dłuższą metę ważne są tak zwane fundamenty - a nie do przypadku zmasowanych działań spekulantów.